第二批1万亿地方债置换额度下发

【导语】6月10日，财政部有关负责人答记者问时证实，经国务院批准，第二批1万亿置换债券额度已于近日下发地方。

　　债市供给压力需货币宽松缓解

　　第二批地方政府债券置换存量债务(下称“置换债券”)“靴子”终于落地。

　　6月10日，财政部有关负责人答记者问时证实，经国务院批准，第二批1万亿置换债券额度已于近日下发地方。今年3月，财政部下发了第一批1万亿元的置换债券额度。

　　上述负责人表示，发行置换债券是稳增长、防风险的重要举措。它有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。

　　接受《第一财经日报》采访的人士认为，此次第二批1万亿元置换债券在意料之中，置换范围可能包括2013年6月份之后的新增债务。新增的1万亿置换债券对债市供给冲击不可避免，需要央行进一步采取货币宽松政策，缓冲地方债巨量供给对债市造成的负面影响。接下来很有可能会有第三批置换债券。

　　意料之中

　　早在今年3月底的博鳌论坛上，财政部部长楼继伟就表示，财政部正在跟全国人大进行沟通，将会根据地方第一次置换债券发行情况，准备下一步。“第一步1万亿元，后面看地方政府自己发债的情况，然后才敢说有没有第二个1万亿。”

　　多位机构分析人士称，第二批置换债券额度符合市场预期。

　　民生证券固收研究员李奇霖认为，财政部发行第二批1万亿元置换债券原因包括2015年地方政府到期债务偿还压力巨大。短期内PPP(政府和社会资本合作)模式化解存量债务力度有限，难以实现对存量项目的资金续接。而当前资金面宽松，银行对第一批债务置换供给吸收能力高于预期，也加强了第二批债务置换的信心。

　　根据审计署数据，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任且2015年到期的债务规模约为1.86万亿元。

　　目前已经发行地方政府债券的10多个省市进展顺利，地方债券认购倍数较高，招标利率紧贴发行区间下限，与同期限国债利率相一致甚至更低。

　　财政部负责人介绍，第二批置换债券发行方式也采取公开发行和定向承销。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商，进行定向承销。不采用定向承销方式发行的置换债券，仍采用招标、公开承销等方式公开发行。

　　从江苏省地方政府债券采用上述两种发行方式来看，定向承销发行成本更高，高于同期限国债利率40~50BP(基点)。而江苏公开发行的地方政府一般债券仅高于同期限国债利率2BP。

　　一位地方财政人士告诉《第一财经日报》记者，当地近期拿到了第二批置换债券额度。置换债券定向承销发行额度主要根据债务中银行贷款额度，来和银行等机构协商进行定向承销，需要银行的配合。每个地方定向承销额度不一样。

　　动态调整定向发行比例

　　中金债券分析称，对于第二批置换，估计定向发行的比例接近60%~70%。但最终比例还要看后续定向发行的收益率和市场化发行的收益率互相比较，银行和地方政府可能也会动态调整定向的发行比例。

　　国务院发展研究中心宏观经济研究部巡视员、研究员魏加宁对《第一财经日报》记者表示，地方政府债券定向承销发行的方式市场化程度不高，不是长久之策。他认为，想要调动商业银行购买的积极性，央行应该有一个导向性，有更为积极的态度，用更加有针对性的货币政策来支持地方债券的发行。

　　所谓更加有针对性，魏加宁解释说，尽管现在央行有很多工具来实现货币政策的宽松，但真正能够传导至地方债问题，需要央行以直接或间接的方式购买地方债，以增加地方债的流动性。

　　李奇霖告诉本报记者，第二批1万亿元置换债券也可能会与第一批一样，分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例测算分配。在第一批1万亿置换债券额度分配中，江苏获得额度最高。

　　魏加宁称，财政部按照一定比例下派给各地方政府一定额度的方式也不尽合理。在他看来，金融机构购买、央行的支持都应该把好“改革关”，也就是说，谁的改革做得好、财政更透明、资产负债表公开，就先买谁的债券。

　　但也有专家认为，早期市场化不成熟的前提下，定向发行的方式未尝不可。

　　中信证券全球研究部主管及全球首席经济学家彭文生在2015清华五道口全球金融论坛上就表示：“早期市场还没有出清，政府就进来，我倒是同意定向的债务发行。”他认为，过去十几年来，房地产和银行信用大肆扩张，现在就应该付出一点代价。债务置换也好，地方债务处理也好，就是市场化博弈的问题，如果没有一个好的市场化方案，中央政府就要出来。

　　三个疑问

　　第二批置换债券的置换范围是否包括2013年6月份之后的新增债务?对债市会否造成冲击，抬高社会融资成本?是否还有第三批置换债券?

　　财政部并未说明第二批1万亿元置换债券的置换范围。第一批置换债券则明确置换范围为2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分，即前述1.86万亿元。

　　两批总计2万亿元的置换债券显然高于上述1.86亿元到期的政府债务。

　中债资信公共机构首席分析师霍志辉告诉《第一财经日报》记者，考虑到地方政府历史上存在一些逾期债务，累计起来将近2万亿元，因此第二批置换债券额度为1万亿元。

　　中金债券分析师陈健恒认为，第二批1万亿置换债券的置换范围可能包含了2013年6月末到2014年底新增债务在今年到期的债务量。

　　目前财政部并未披露2013年6月末到2014年底新增地方政府债务数字，不过各地最新债务数字已经上报给财政部，并经过核查。

　　算上第二批1万亿元置换债券，今年地方政府债券供给规模已经达到2.6万亿元，这会否进一步冲击债市?

　　李奇霖认为，1万亿的置换债增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步的货币宽松政策缓冲地方政府债的负面影响。地方债置换对利率冲击确实存在，但上行空间有限，每次收益率上升均是上车良机。

　　陈健恒分析称，地方债券供给一直是今年压在债市头上的一座大山。第二批已经确认，且不排除第三批的情况，市场对于供给会存在一定担忧，这也是长端利率下降较慢的重要原因之一。

　　“不过我们认为供给并不可怕。毕竟货币政策总体基调宽松的情况下，银行也有足够的资金消化，而且我们看到不少中小银行近期通过货币市场融入资金增加债券投资，也显示了货币政策放松能缓冲地方债的供给压力。此外，地方债本身只是置换到期的贷款、非标和城投债等债务，不是新增融资，不消耗额外的资金，尤其是定向发行，不涉及到资金的交换。”陈健恒说。

　　陈健恒认为，如果地方政府债券定价合理，银行有动力购买的情况下，对其他债券或者贷款的挤出效应就会减弱。否则，银行可能会通过抬高国债收益率的方式来驱动地方债收益率的合理化，最终整体社会融资成本可能都会有所上升。

　　霍志辉告诉本报记者，第二批1万亿元置换债券将缓解城投公司偿债压力。对银行而言，整体上资产的收益率可能有所下降，但同时银行资产的风险也将明显下降。

　　多数机构分析认为财政部还将可能推出第三批置换债券。

　　李奇霖认为，考虑到2014年的债务延期、审计结果之后的新增债务以及或有债务的再甄别，2万亿之后可能还有第三批的置换。但随着PPP模式的推进不断深化，存量项目的转型有了细化的安排，符合要求的项目成功转型后地方政府的债务压力将得到缓解，债务置换的规模可能会减小，根据之前的债务测算，置换债的规模估计在2.8万亿以内。

　　霍志辉则告诉本报记者，考虑2013年6月底至2014年底新增政府债务规模，预计2015年到期的地方政府负有偿还责任债务规模约3万亿元，未来还有可能继续下发置换债券额度，主要取决于2014年地方政府债务甄别结果和上报全国人大批准情况。